Debatten raser over hele øst- og centraleuropæiske lande, i lande med overgangsøkonomi såvel som i Vesteuropa. Det rasede i Storbritannien under 80s: er privatisering virkelig røveri i forklædning af statslige aktiver af en sluttet få, kumpaner af det politiske styre? Margaret Thatcher var beskylder for det – og så var agenturet Transformation i Republikken Makedonien. På hvad prisen bør virksomheder ejet af staten er blevet solgt? Dette spørgsmål er ikke så simpelt og ligetil som det lyder.
Der er en gigantisk bestand prisfastsættelsesmekanisme kendt som børsen. Villige købere og villige sælgere mødes der for at forhandle frit om tilbud af stock køb og salg. Hver dag nye oplysninger, makroøkonomiske og mikroøkonomiske, bestemmer værdien af virksomheder.
Greenspan bevidner, de økonomiske tal er for godt til at være sandt og den rygte mill begynder at arbejde: renter kan gå. Aktiemarkedet reagerer med en frenzy – det går ned. Hvorfor?
En top udøvende er spurgte hvor profitable vil hans firma være dette kvartal. Han blinker, han griner – dette er fortolket af Wall Street til at betyde, at de vil gå. Andel går op febrilsk: ingen ønsker at sælge det, alle ønsker at købe det. Resultatet: en skarp stigning i prisen. Hvorfor?
Desuden: prisen på aktiekurserne virksomheder a med en identisk størrelse, lignende finansielle nøgletal (og i samme branche) næppe budges. Hvorfor ikke det vise den samme adfærd?
Vi siger, at bestandene af de to selskaber har forskellige elasticitet (deres priser flytte op og ned forskelligt), sandsynligvis resultatet af forskellige holdninger til ændringer i renten og indtjening skøn. Men det er bare at omdøbe problemet. Spørgsmålet er stadig: Hvorfor? Hvorfor aktierne af lignende virksomheder reagerer forskelligt?
Økonomien er en gren af psykologi og hvor som helst og når som helst mennesker er involveret, svarene kommer ikke let. Et par modeller er blevet udviklet og er i bred anvendelse, men det er svært at sige, at nogen af dem har virkelig intelligent eller selv forklarende værdi. Nogle af disse modeller er “tekniske” i naturen: de ignorere de grundlæggende elementer i virksomheden. Sådanne modeller går ud fra, at alle relevante oplysninger allerede er indregnet i prisen af bestanden og at ændringer i forventninger, håb, frygt og holdninger vil afspejles i priserne umiddelbart. Andre er grundlæggende: disse modeller er afhængige af virksomhedens performance og aktiver. De tidligere modeller er gældende for det meste til virksomheder, hvis aktier handles offentligt, på børserne. De er ikke meget nyttigt i forsøget på at knytte en værdi til bestanden af et privat firma. Sidstnævnte type (grundlæggende) modeller kan anvendes mere bredt.
Værdien af en bestand (en obligation, en firma, fast ejendom eller ethvert aktiv) er summen af indtægter (cash flow) som en fornuftig investor ville forvente at få i fremtiden, diskonteret med de passende kalkulationsrenten (normalt, renter). Den diskontering afspejler, at penge modtaget i fremtiden har lavere (nedsatte) købekraft end penge modtaget nu. Derudover kan vi investere penge modtaget nu og få interesse på det (hvilket bør normalt lig rabatten). Sagt på en anden: rabatten afspejler tab i købekraft af penge ikke modtaget på nuværende tidspunkt eller den interesse, at vi mister ved ikke at være i stand til at investere penge i øjeblikket (fordi vi vil modtage det kun i fremtiden). Dette er den tidsmæssige værdi af penge. Et andet problem er den usikkerhed af fremtidige betalinger, eller risikoen, vi ikke vil modtage dem. Jo længere perioden, jo højere risiko, selvfølgelig. Der findes en model der forbinder gang, værdien af materiel, de pengestrømme, der forventes i fremtiden og kalkulationsrenten (renter).
Vi sagde, at den sats, som vi bruge til at diskontere fremtidige pengestrømme er den fremherskende rente og det er delvis sandt i stabil, forudsigelig og visse økonomier. Men diskonteringssatsen afhænger af på inflationsraten i det land, hvor virksomheden er (eller i alle de lande, hvor det opererer i tilfælde det er et multinationalt selskab), den forventede levering af aktier og efterspørge det og den førnævnte risiko for manglende betaling. Visse steder, yderligere faktorer skal tages i betragtning (for eksempel: landerisiko eller udenlandsk valuta risici).
Levering af en bestand og i mindre grad, efterspørgslen efter det bestemme sin distribution (hvor mange aktionærer er der) og som et resultat, dens likviditet. Likviditet betyder hvor frit kan man købe og sælge det og på hvilke mængder søgt eller solgt gøre priserne bliver stiv. Eksempel: Hvis en masse af aktier er solgt der giver køberen kontrol med et selskab – køber vil normalt betale en “kontrol præmie”. Et andet eksempel: i tynde markeder er det lettere at manipulere prisen på en aktie af kunstigt øge efterspørgslen eller mindske udbuddet (“sving” markedet).
I en flydende marked (ingen problemer med at købe og sælge) diskontoen er består af to elementer: et er den risikofri sats (normalt den renter på statsobligationer), den anden er risikoen relaterede sats (den sats, der afspejler risikoen relateret til de specifikke bestand).
Men: Hvad er denne fare sats?
Den mest udbredte model til at vurdere særlige risici er Capital Asset Pricing modellen (CAPM).
Diskontoen er ifølge det, den risikofrie rente plus en koefficient (kaldet beta) multipliceret med et generelt til alle bestande risikopræmie (i USA var det beregnet til 5.5%). Beta er et mål for volatiliteten for tilbagelevering af materiel i forhold til tilbagelevering af markedet. En bestand Beta kan fås ved at beregne koefficienten af regressionslinjen mellem ugentligt returnerer af bestanden og dem børsen i en valgt periode.
Desværre, forskellige betaer kan beregnes ved at vælge forskellige parametre (for eksempel, længden af den periode, som beregningen er udført). Et andet problem er, at betaversioner ændre med hver ny datum. Fagfolk ty til følsomhed test, som neutraliserer de ændringer, der betaer gennemgå med tiden.
Stadig, med alle sine mangler og omstridte antagelser, CAPM-modellen skal bruges til at fastlægge diskontosatsen. Men for at bruge diskonteringssatsen skal vi have hvad til rabat, fremtidige pengestrømme.
De kun relativt visse cash flows er udbytte betalt til aktionærer. Så, udbytte Discount modeller (Bettinas) blev udviklet.
Andre modeller vedrører den forventede vækst i virksomheden (der formodes at øge de betales udbytte og forårsage materiel til at værdsætte i værdi).
Stadig, Bettinas kræver, som input, den ultimative værdi af materiel og vækst modeller er kun egnet til modne virksomheder med en stabil og ikke for højt udbytte vækst. To-trins modeller er mere kraftfulde, fordi de kombinerer begge betoninger: på udbytte og på vækst. Dette er på grund af livscyklus af virksomheder: i første omgang, de har tendens til at have en høj og ustabile udbytte vækstrate (Bettinas tackler dette tilstrækkeligt). Som virksomheden modnes, forventes det, at have en lavere og stabil vækst, egnet til behandling af vækst modeller.
Men hvor mange år af fremtidige indtægter (fra udbytte) skal vi bruge i en vores beregninger? Hvis en virksomhed er rentabel nu, er der nogen garanti for, at det fortsat vil være det i de næste år, det næste årti? Hvis det er fortsat at være rentable – kan der sikre at dens udbyttepolitik ikke ændres og at den samme sats af udbytte fortsat vil blive fordelt?
Antallet perioder (normalt, år) har valgt for beregningen kaldes den “pris til indtjening (P/E) flere”. Flere betegner ved hvor meget vi formere (efter skat) indtjening for virksomheden at opnå dets værdi. Det afhænger af industrien (vækst eller dør), land (stabil eller geopolitisk farefulde), på ejerstrukturen (familie eller offentlige), forvaltning på plads (engageret eller mobil), på produktet (nye eller gamle teknologi) og et utal af andre faktorer. Det er næsten umuligt at objektivt kvantificere eller formulere denne proces analyse og beslutningsprocessen. Inden for telekommunikation er rækken af numre, der anvendes til værdiansættelse af lagre oa privat firma mellem 7 og 10, f.eks. Hvis virksomheden er i det offentlige domæne, kan antallet skyde op til 20 gange nettofortjeneste.
Mens nogle virksomheder betale udbytte (nogle endda låne for at gøre det), betale andre bare ikke. Så i lagerværdien er udbytte ikke kun fremtidige indkomster du forventer at få. Kapitalgevinster (overskud, som er resultatet af opskrivning af værdien af bestanden) også tæller. Dette er resultatet af forventninger til virksomhedens frie cash flow, navnlig det frie cash flow, der går til aktionærerne.
Der er ikke enighed om, hvad der udgør frie cash flow. Det er generelt de kontanter, som en virksomhed har efter tilstrækkeligt investere i sin udvikling, forskning og (forudbestemt) vækst. Pengestrømsanalyser er blevet en standard regnskabsmæssige krav i 80 ‘ erne (begyndende med USA). Fordi “frie” cash flow kan nemt udvundet fra disse rapporter, blev lagerværdien baseret på frie cash flow mere og mere populære og gennemførlige. Det betragtes som uafhængig af de idiosynkratiske parametre af forskellige internationale miljøer og derfor gældende, at multinationale selskaber eller nationale firmaer, som eksporterer.
Det frie cash flow i et firma, der er gæld finansieres udelukkende af sine aktionærer hører udelukkende til dem. Frie pengestrømme til egenkapital (FCFE) er:
FCFE = opererer Cash Flow MINUS Cash nødvendig for at opfylde vækstmål
Hvor
Opererer Cash Flow = nettoindtægt (NI) PLUS afskrivning og nedskrivning
Kontanter, der er nødvendige for at opfylde vækstmål = anlægsudgifter + ændring i driftskapital
Arbejdskapital = samlede langfristede aktiver – samlede kortfristede forpligtelser
Ændring i driftskapital = et års driftskapital MINUS tidligere års driftskapital
Den fuldstændige formel er:
FCFE = Net indkomst PLUS
Afskrivninger MINUS
Anlægsudgifter PLUS
Ændring i driftskapital.
En gearede firma, der lånte penge fra andre kilder (kunne også være foretrukne aktionærer) har en forskellige fri pengestrøm til egenkapital. Dens CFCE skal justeres for at afspejle de foretrukne udbytte og hovedstolen af gæld (minustegn) og indtægterne fra nye gæld og foretrukne bestande (plustegn). Hvis dens lån er nok til at betale udbytte til indehaverne af præferenceaktier og afdrag på sin gæld – er sin gæld til solvensprocenten forsvarlig.
FCFE af en gearede virksomhed er:
FCFE = Net indkomst PLUS
Afskrivninger MINUS
Vigtigste tilbagebetaling af gæld MINUS
Foretrukne udbytte PLUS
Provenu fra nye gæld og foretrukne MINUS
Anlægsudgifter MINUS
Ændringer i driftskapital.
En sund gældskvoten betyder:
FCFE = nettoindkomst MINUS
(1 – gældskvoten) *(Capital Expenditures MINUS
Afskrivninger PLUS
Ændring i driftskapital).
Kategorier
-
Seneste indlæg
JH